作者|宋婉心

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

近兩個月以來，OpenAI頻繁資本運籌，永動一邊鎖定大量算力，何時停電競比賽押注app將自身估值抬升到5000億美元的永動最貴初創公司位置，一邊以自己的何時停技術及應用地位，給美國AI圈上游建立了環環相扣的永動內循環模式。

繼3000億美元的何時停甲骨文合作、1000億美元的永動英偉達合作之后，10月6日，何時停OpenAI宣布了和AMD的永動合作。

公告顯示，何時停雙方簽訂了多代際、永動6吉瓦AMD Instinct GPU供應協議，何時停是永動全球已知規模最大的單一AI芯片采購合作之一。其中，何時停首批1吉瓦算力將采用AMD Instinct MI450系列GPU，計劃2026年下半年啟動部署。

而關于這份合作最重要的，依舊是其資本結構的特殊性。作為協議的電競比賽押注app一部分，AMD已經向OpenAI授予了一份可認購高達1.6億股AMD普通股的認股權證，相當于AMD當前總股本的10%。

但要獲得這些股權，OpenAI需要達到一些指定的對賭要求，AMD再分批次贈予。要求包括技術部署進度、AMD未來股價表現等。對于股價，AMD給OpenAI定的目標是600美元，而其當前股價為215美元。

對于這樣的循環投資，似乎只存在兩種極端情況的解讀，要么是OpenAI對未來AI落地極有信心，提前許下巨額算力成本承諾，如若不然，就是市場擔憂的“人為吹大美股AI泡沫”——現金流還沒有，市值卻可以翻個幾倍。

AI永動機？

當前，OpenAI面臨多重壓力。深度綁定的微軟漸生間隙，過去一年中，OpenAI多次試圖與微軟談判降低成本，允許其從其他公司購買計算資源，希望削弱微軟對其AI產品和計算資源的控制。

但缺了微軟之后，OpenAI算力投資開啟了“股權換算力”模式，且形成了AI算力的永動機。

具體來看，英偉達以最高1000億美元戰略投資OpenAI，作為這筆投資的置換，英偉達要求后者未來十年只能用英偉達的GPU芯片，消化英偉達的GPU產能，并構建總容量10GW的數據中心。

更關鍵的是，像AMD的分階段贈送股權一樣，英偉達的投資款也將緊密與OpenAI的數據中心的建設進度關聯。英偉達的投資通過“期權合約”形式分階段兌現——OpenAI每部署 1GW算力（約40-50萬GPU），英偉達對應注資100億美元，直至10GW目標完成。

對于OpenAI而言，更多的算力意味著更高的估值，而更高的估值，又能換取更多的算力，形成了“股權<->算力”的正反饋循環。這種設計既確保資金流向與算力落地強綁定，又規避了OpenAI當前年虧損50億美元的現金流風險。

再來看甲骨文。OpenAI在6月時與甲骨文簽訂了3000億美元算力服務的采購訂單，期限約五年。根據協議，OpenAI將從2027年開始每年向甲骨文支付約600億美元。

而甲骨文為支撐這一訂單，需向英偉達采購400-500萬塊GPU（價值約1000億美元）。至此，形成了“英偉達→OpenAI→甲骨文→英偉達”的資金循環鏈。

數據顯示，甲骨文“2026財年云收入預估180億美元”，承接OpenAI訂單后，2028年有望躍升至1440 億美元，增長率 700%，直接挑戰微軟Azure和AWS的AI云霸權。與此同時，英偉達收獲了穩定訂單，OpenAI收獲了資金買算力。

因此，表面上OpenAI、英偉達和甲骨文三方均投入千億美元級資金，但實際通過“未來收益貼現”的方式，實現了資金杠桿。

例如，甲骨文的3000億算力訂單本質是“按量付費” 的長期協議，其向英偉達采購GPU的成本可通過未來向OpenAI收費覆蓋；英偉達的1000億投資則以OpenAI未來算力采購訂單為抵押。

在利益綁定之外，三者在軟件生態層面也實現了壟斷。

英偉達的CUDA 系統、TensorRT推理引擎與OpenAI的大模型訓練框架深度耦合，甲骨文云平臺則預裝了完整英偉達AI軟件棧，確保開發者“即插即用”。這種技術鎖定使得OpenAI 若轉向其他訓練芯片，需承擔高達數千億美元的遷移成本。

如何消化5000億美元估值

從短期市場反應來看， “AI永動機”受到了二級市場歡迎。

宣布與OpenAI的合作后，AMD四個交易日內連續上漲幅度達43%。英偉達與OpenAI合作官宣當日，也收獲了超4%的漲幅。OpenAI估值自然也水漲船高，其營利部門的估值已從年初的2600億美元飆升至約5000億美元。

但沒有現金流、只有估值的市場終將回歸理性。當前的算力永動機的一個隱含假設就是算力的增長，能夠提振未來商業化預期，進而提升OpenAI估值。

財務面上，最新數據顯示，OpenAI在2025年上半年的收入為43億美元，凈虧損從去年同期的31億美元急速擴大至135億美元。而今年簽署的各項協議總成本，據估算已高達1萬億美元，黃仁勛估計每吉瓦的AI數據中心將耗資500億至600億美元。

成本側，除了最大占比的研發成本67億美元，值得注意的是，今年上半年，OpenAI銷售與營銷支出大幅增加至20億美元，幾乎是去年全年的兩倍。可以看出，在進入落地層面的競爭后，公司營銷成本直線上升。

經營面上，雖然OpenAI用戶數整體呈上升趨勢，但創造的現金流仍追不上燒錢的速度。

梳理過往ChatGPT的用戶量增長情況來看，Xsignal AI Holo（AI全息）數據庫數據顯示，自2022年11月發布到2023年12月，ChatGPT的MAU突破2億，在2024年度，MAU繼續從3.2億激增至6.5億，年度增長率高達103.88%，在今年第一季度，ChatGPT實現了35.61%的顯著增長，MAU接近9億。

貨幣化情況方面，OpenAI的收入主要來自三個渠道，即個人訂閱、企業訂閱和API服務。

按業務來看，個人訂閱業務已成為OpenAI主要收入來源，去年1月該板塊占比52%，今年4月已上升至68.5%。ARPU也從去年1月的0.703美元每用戶，增長至0.792美元每用戶。

不過值得注意的是，去年12月的個人訂閱業務同比增長達到251.7%，遠超同期103.9%的MAU增速，而今年一季度，個人訂閱業務同比增速回落至35%左右，和MAU同一水平，意味著OpenAI付費用戶的滲透速度在放緩，或許已經越過了高速增長期。

隨著個人訂閱的增長，企業訂閱占比下降至21%。這背后有API及模型授權業務快速增長的原因。

OpenAI的API業務曾在去年經歷低谷。根據Xsignal AI Holo數據庫數據，去年OpenAI的API業務年收入規模僅0.42億美元，但在今年一季度出現反彈，API營收同比增長58.3%，總額提升至0.66億美元，占公司整體營收比重回升至9.3%。

API占整體營收份額很小，但長期來看，API業務通過開放模型能力，能讓AI能力滲透至當下OpenAI難以覆蓋的長尾場景當中，相比于C端業務，API才是建立生態和收入韌性的重要錨點。

OpenAI的商業化焦慮已經呼之欲出，AI永動機真能一直轉下去嗎？

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